Flávio Cardoso*
A recente reestruturação financeira da Azul Linhas Aéreas Brasileiras, conduzida sob o regime do Chapter 11 do Bankruptcy Code norte-americano, representa um dos episódios mais relevantes do direito concursal contemporâneo aplicado ao setor aéreo nacional. Com esse movimento, encerra-se um ciclo iniciado anos antes, no qual as principais companhias aéreas brasileiras — a exemplo da Gol Linhas Aéreas e da LATAM Airlines Group — recorreram, em momentos distintos, a mecanismos formais de reorganização judicial como resposta a crises estruturais agravadas por choques exógenos. A Azul, até então resistente ao instituto, viu-se compelida a buscar proteção jurisdicional estrangeira diante da deterioração simultânea de sua liquidez, da fragilização de sua estrutura de capital e do comprometimento de sua viabilidade operacional.
O caso oferece terreno fértil para reflexão jurídica e econômica acerca da real função da recuperação judicial, da hierarquia material de interesses protegidos pelo direito concursal e, especialmente, do papel do investimento acionário em contextos de insolvência de grande porte. A preservação da empresa, frequentemente invocada como valor central do sistema, revela-se compatível — e, em determinadas circunstâncias, dependente — da aniquilação econômica do equity pré-existente.
A opção pela submissão ao Chapter 11, em detrimento do regime da Lei nº 11.101/2005, não pode ser compreendida como simples arbitragem regulatória ou escolha oportunista de foro. Trata-se, antes, do reconhecimento de uma limitação estrutural do sistema concursal brasileiro quando aplicado a empresas cujo ativo essencial é majoritariamente composto por bens arrendados. No ordenamento doméstico, os contratos de arrendamento mercantil (leasing) não se submetem de forma plena aos efeitos do stay period, permitindo a retomada célere dos bens pelos credores proprietários. Em se tratando de companhia aérea, a retomada das aeronaves não representa apenas um revés patrimonial, mas a supressão imediata do próprio objeto social, tornando inviável qualquer tentativa minimamente séria de soerguimento empresarial. A proteção insuficiente aos contratos executórios essenciais compromete, assim, a funcionalidade econômica da recuperação judicial brasileira para esse setor específico.
O Chapter 11, ao assegurar a manutenção temporária desses contratos e impor um ambiente de negociação estruturada, cria o espaço jurídico necessário para a reorganização ordenada de um passivo que, no caso da Azul, alcançava aproximadamente R$ 35 bilhões. A escolha da jurisdição estrangeira revela, portanto, racionalidade jurídica coerente com a preservação da atividade empresarial, e não simples preferência estratégica.
O plano de reestruturação apresentado refletiu com fidelidade a magnitude da crise enfrentada. Previu-se a eliminação de mais de US$ 2 bilhões em dívidas financeiras, a renegociação de aproximadamente R$ 15 bilhões em obrigações de arrendamento, bem como a contratação de financiamento emergencial na modalidade Debtor-in-Possession (DIP Financing), estimado em cerca de US$ 1,6 bilhão, destinado a assegurar liquidez durante o curso do processo. Além disso, o plano contemplou aportes adicionais de capital de até US$ 950 milhões no momento da saída formal da recuperação, com a participação de investidores estratégicos internacionais, permitindo a recomposição da estrutura de capital em bases economicamente mais sustentáveis.
O eixo central do soerguimento econômico da companhia foi a adoção intensiva da estratégia de equitização de passivos (debt-to-equity swap), combinada com o financiamento DIP. A conversão massiva de dívida em participação societária constitui instrumento clássico do direito concursal comparado, especialmente em jurisdições que observam a lógica da absolute priority rule, segundo a qual o acionista somente preserva valor após a integral satisfação dos credores.
Como consequência direta dessa estratégia, tornou-se necessária uma profunda reorganização da estrutura acionária da companhia. As ações preferenciais da Azul, originalmente negociadas na B3 sob o código AZUL4, passaram, em um primeiro momento, por ajuste operacional de negociação, sendo temporariamente convertidas para o código AZUL54, com alteração de lote padrão e fator de cotação, medida técnica destinada a viabilizar a transição societária no contexto do processo de reestruturação.
Na etapa subsequente — e estruturalmente relevante —, todas as ações preferenciais (AZUL4/AZUL54) foram integralmente extintas e compulsoriamente convertidas em ações ordinárias, em proporção multiplicativa, conforme previsto no plano aprovado no âmbito do Chapter 11. Com isso, foi eliminada a tradicional estrutura híbrida entre ações ordinárias e preferenciais, passando o capital social da companhia a ser representado exclusivamente por ações ordinárias, negociadas sob o novo código AZUL53, que passou a refletir a composição definitiva do equity pós-reestruturação.
Sob a perspectiva societária, os efeitos dessa estratégia foram severos. A conversão das ações preferenciais em ordinárias, aliada à emissão massiva de novas ações destinadas à equalização de dívidas financeiras e obrigações de arrendamento, ampliou de forma exponencial o número de papéis em circulação. O resultado foi a diluição extrema dos acionistas originários, configurando o que pode ser descrito, com rigor técnico, como a dissolução econômica do investimento acionário pré-existente. A pessoa jurídica foi preservada, mas o conteúdo patrimonial do equity anterior foi virtualmente eliminado.
Nesse contexto, a acentuada queda do valor das ações negociadas no mercado secundário não decorreu de volatilidade conjuntural, instabilidade política ou comportamento especulativo, mas da materialização aritmética dessa diluição. A eliminação dos privilégios típicos das ações preferenciais, somada à expansão significativa do capital ordinário, redesenhou por completo a relação risco-retorno do investimento. Em determinados momentos, a desvalorização superou dois terços do valor econômico anteriormente observado, refletindo a aplicação concreta da lógica concursal ao capital residual.
O acionista, enquanto titular do risco residual da atividade empresarial, absorveu integralmente as perdas quando o valor econômico da companhia se revelou insuficiente para satisfazer o conjunto de seus credores. Preservaram-se a empresa, sua função econômica, seus contratos operacionais e os empregos por ela gerados, ao custo da quase total eliminação do valor econômico do investimento acionário originário.
Sob uma perspectiva sistêmica, o resultado alcançado é funcional. A companhia foi saneada, manteve suas operações e permaneceu apta a prestar serviço essencial à economia nacional. O caso da Azul evidencia, contudo, de forma cristalina, a hierarquia real de proteção no direito concursal contemporâneo. A recuperação judicial — seja sob o regime brasileiro, seja sob modelos estrangeiros mais sofisticados — não se destina à tutela do investimento acionário, mas à preservação da atividade econômica viável e à reorganização eficiente do passivo. Em setores intensivos em capital e estruturalmente alavancados, o equity atua como o primeiro e mais sensível amortecedor de perdas do sistema.
A experiência da Azul reafirma, assim, uma distinção fundamental frequentemente obscurecida no debate público: a continuidade da empresa não se confunde com a preservação do valor das ações. A extinção das ações preferenciais (AZUL4), o ajuste transitório de negociação (AZUL54), a conversão compulsória em ações ordinárias (AZUL53) e a diluição extrema decorrente da estratégia de debt-to-equity swap não representam uma disfunção do sistema concursal, mas uma de suas engrenagens centrais. Ignorar essa realidade é alimentar expectativas incompatíveis com a lógica jurídica, econômica e financeira que governa os processos de insolvência de grande porte no capitalismo financeiro contemporâneo.
*Flávio Cardoso é advogado e administrador judicial, graduado pela Universidade Federal de Goiás (UFG), especialista em Direito Empresarial pela Fundação Getulio Vargas (FGV) e certificado pelo Instituto Brasileiro da Insolvência (Ibajud). Foi presidente da CEREF/OAB-GO no período de 2022 a 2024 e atua com destaque nas áreas de recuperação judicial, falência e administração judicial, em casos de elevada relevância econômica e social.
