Flávio Cardoso*
Há poucos meses escrevi que a decisão quase simultânea do Pão de Açúcar e da Raízen de buscar a recuperação extrajudicial anunciava algo maior do que duas reestruturações isoladas. Sustentei, então, que aquele movimento revelava a maturidade tardia de um instituto que a Lei nº 11.101/2005 sempre previu, mas que o país pouco usou, e que, no plano dos princípios, consagrava uma preferência civilizatória pela negociação em lugar do litígio, pela preservação em lugar da liquidação, pelo acordo em lugar da sentença. Era uma tese sobre o método. O que a reta final da Raízen agora impõe é uma tese sobre o poder.
Aquilo que parecia tendência converteu-se em mudança de época. A companhia controlada pela Shell e pela Cosan levou à recuperação extrajudicial um passivo de cerca de R$ 65,4 bilhões, parcela de um endividamento total estimado em R$ 75,3 bilhões, no maior processo do gênero já visto no Brasil. A versão final do plano, divulgada em 3 de junho de 2026, não se limitou a alongar prazos e conceder deságios, que são os instrumentos clássicos e cansados das reestruturações tradicionais. Ela propôs algo mais profundo e mais incômodo: redistribuir a própria propriedade da empresa entre quem, de fato, passou a carregar o seu risco.
Há uma expressão que os mercados mais maduros consagraram para isso, e que vale a pena trazer sem cerimônia: creditor governance, a governança dos credores. A ideia é tão simples quanto desconfortável para a tradição empresarial brasileira. Quem suporta a maior parte do risco de uma companhia tende, mais cedo ou mais tarde, a reivindicar o direito de decidir sobre o seu destino. Quando o valor econômico de uma empresa já não basta para honrar suas dívidas, os acionistas deixam de ser os donos plenos de um patrimônio que, em rigor contábil, já não lhes pertence por inteiro. O poder, nesses casos, migra para onde está o risco. É uma lei de gravidade do capitalismo, e a Raízen acaba de demonstrá-la em escala que o país nunca havia presenciado.
Os números contam essa história melhor do que qualquer adjetivo. O plano oferece aos credores três caminhos. O primeiro converte parte do crédito em ações da própria Raízen, ao preço de vinte e cinco centavos por ação, transformando o saldo restante em novos títulos de dívida repartidos entre as duas pontas do grupo. O segundo troca o crédito por papéis de longo prazo, com forte desconto. O terceiro paga em dinheiro, à vista, por uma fração ainda menor do valor devido. Circulou por aí a leitura apressada de que quarenta e cinco por cento da dívida viraria capital, como se isso descrevesse o plano inteiro. Não descreve. Essa proporção é apenas uma das opções na mesa. O dado que de fato importa está no efeito agregado da conversão: ao preço proposto, estima o mercado que os credores poderão terminar donos de cerca de oitenta e três por cento da companhia, o equivalente a algo próximo de setenta e dois por cento das ações ordinárias (UBS BB). Em troca, os controladores se comprometem a aportar até R$ 4 bilhões, sendo R$ 3,5 bilhões da Shell e até R$ 500 milhões da Aguassanta, o veículo de Rubens Ometto.
Leia-se essa cifra outra vez, porque ela é o coração de tudo. Oitenta e três por cento. Ainda que o plano não diga, com todas as letras, que transfere o controle, é exatamente isso que a aritmética faz. Os bancos e fundos que ontem cobravam a Raízen poderão amanhã se sentar à cabeceira de sua mesa de administração. Não por acaso, as conversas deixaram de girar apenas em torno de prazos e taxas e passaram a tratar de governança, de composição de conselho, de desenho estratégico do grupo. O financiador virou sócio. E o sócio, quando majoritário, vira dono.
Há um preço para isso, e ele recai sobre os acionistas atuais, sobretudo os pequenos. Converter dívida em ações em tamanha proporção dilui quem já estava dentro, encolhe sua fatia, sua voz e sua participação nos lucros que virão. O mercado entendeu o recado de imediato, e as ações da companhia caíram com força assim que o plano foi detalhado. A diluição costuma ser lida como um castigo, mas seria mais honesto chamá-la pelo nome técnico. Ela não confisca nada. Apenas reconhece, no papel, uma perda que já existia nos fatos. Quem aceita trocar crédito por capital assume o risco do negócio e, com ele, conquista a fatia de valor que antes se concentrava nas mãos dos antigos controladores. A diluição não é uma punição imposta de fora. É a tradução jurídica de uma realidade patrimonial que já estava posta.
O plano vai além da conta de chegada e redesenha a própria arquitetura do grupo, separando o negócio de distribuição de combustíveis das operações de energia, açúcar e etanol, e prevendo a venda de ativos que deixaram de ser essenciais. Há nisso uma racionalidade límpida. Atividades com perfis de risco distintos rendem melhor quando não estão amarradas uma à outra. A separação torna cada negócio mais transparente, permite a cada um uma estrutura de capital compatível com o caixa que gera e, do ponto de vista de quem agora detém o capital, simplifica a operação e facilita a vigilância sobre a empresa reestruturada. Quem vai mandar quer, antes de tudo, conseguir enxergar.
É aqui que a experiência da Raízen devolve ao debate jurídico brasileiro a sua lição mais dura, e ela conversa diretamente com o que escrevi em março. O princípio que estrutura toda a nossa lei de insolvência é o da preservação da empresa, inscrito no art. 47. Esse princípio protege a atividade econômica, os empregos, os tributos e a riqueza que circula. Não protege, em momento algum, os acionistas que conduziram a empresa à crise. Preservar a companhia pode significar, precisamente, trocar quem a comanda. Quando o valor do negócio já não sustenta o seu passivo, manter intacto o poder de quem o levou à beira do abismo não encontra amparo na economia nem na lei. O farol do art. 47 ilumina a fonte produtora, não a permanência de um bloco de controle.
Daí decorrem três conclusões que vale a pena fixar. A primeira é que preservar a empresa nunca foi o mesmo que preservar o controle acionário, e quem confunde as duas coisas defende o sócio em nome do trabalhador. A segunda é que as grandes reestruturações caminham, de modo irreversível, para soluções de mercado, nas quais a dívida se transforma em capital e os credores passam a dividir tanto o risco quanto o prêmio da recuperação. A terceira é que o credor brasileiro está mudando de natureza diante dos nossos olhos. Ele deixa de ser o destinatário passivo das decisões alheias e se torna o autor delas. E tudo isso, convém sublinhar, sem que o Judiciário precise conduzir a empresa pela mão. A recuperação extrajudicial, bem manejada, confirma a vocação que lhe atribuí em março, a de um instrumento ágil, barato e maduro, capaz de resolver crises de enorme complexidade fora dos tribunais.
Se em março argumentei que esse instituto consagrava a vitória da negociação sobre o litígio, a Raízen me obriga agora a ir adiante. A negociação, levada ao seu limite lógico, não termina num aperto de mãos. Termina na governança. Os credores que aceitam trocar crédito por capital cruzam uma fronteira invisível e deixam de ser financiadores para se tornarem proprietários e guardiões do futuro da companhia. A maior recuperação extrajudicial da nossa história não será lembrada apenas pelo tamanho da dívida que equacionou, mas por ter inscrito no capitalismo brasileiro uma verdade que muitos preferiam ignorar. Em certas crises, salvar a empresa exige aceitar que o poder vá morar onde já mora o risco. É a mais civilizada das soluções, aquela em que, no lugar da guerra de execuções e da destruição de valor, prevalecem o acordo, a reorganização e a sobrevivência do que produz, emprega e arrecada. A hora, enfim, é dos credores.
*Flávio Cardoso é advogado e administrador judicial, graduado pela Universidade Federal de Goiás, especialista em Direito Empresarial pela Fundação Getúlio Vargas e certificado pelo Instituto Brasileiro da Insolvência. Foi presidente da Comissão Especial de Recuperação de Empresas e Falência da Ordem dos Advogados do Brasil, Seção Goiás, na gestão de 2022 a 2024, e atua em processos de recuperação judicial, reestruturação empresarial e insolvência envolvendo empresas e produtores rurais. Sócio do FCA Advogados.
